Resumo executivo: Durante o início do conflito, o yuan se manteve como possível refúgio além do dólar, com desempenho estável e volatilidade contida, enquanto fluxos pareciam se mover em direção oposta às posições em CGBs. Dados do começo do segundo trimestre sinalizam compras simultâneas de CNY e CGBs, indicando maior exposição ao yuan apesar de rendimentos baixos e da resistência da PBoC à apreciação do REER.
Dinâmica de fluxo em evolução
Na primeira semana do conflito, o CNY foi a moeda com melhor desempenho, o que nos levou a considerar se poderia atuar como segundo refúgio após o dólar. Em relação aos pares APAC mais orientados à poupança, sua resiliência energética foi superior e a volatilidade cambial ficou sob controle.
Por outro lado, as informações mostraram que o período de compras de CNY coincidiu com grandes saídas de CGBs, mantendo uma relação inversa entre CNY e CGB pela maior parte do ano, sugerindo que as compras de CNY refletiam o desengajamento de posições em CGB, impulsionadas pela preocupação com inflação e pela possível redução de juros reais.
Conforme o mês fechou, os juros de CGB voltaram a subir e os fluxos de CNY voltaram a vender, com a cobertura aumentando. No entanto, os dados do início do segundo trimestre apontam uma mudança de comportamento: CNY e CGBs passam a ser comprados, o que pode indicar que os mercados buscam maior exposição direta ao CNY — com CGBs adquiridos com hedge menos intenso.
Por outro lado, pode haver reflacionamento real na China pela primeira vez desde a reabertura pós-pandêmica, e o mercado pode ter uma leitura equivocada sobre o cenário de yields à frente. Com expectativas de um Fed mais gradual em cortes, manter a mesma dinâmica de hedge em ativos chineses pode não oferecer o mesmo risco-retorno de anos anteriores.
