Traders retiraram cerca de um quarto de ponto percentual de alta de suas previsões para o Banco Central Europeu (BCE) desde meados de setembro, apostando que o BCE parará de aumentar as taxas devido a uma venda de títulos da dívida francesa. A mesma aposta falhou duas vezes em 2022 e 2023, quando o BCE continuou a aumentar as taxas em meio a estresse financeiro porque a inflação estava acima de sua meta de 2%. A inflação na zona do euro ficou em 3,8% em setembro.
A taxa de depósito do BCE, que remunera os bancos em depósitos overnight e define os custos de empréstimo do euro, está em 2,50% após as altas de junho e setembro. O rendimento dos títulos alemães de dois anos acompanha o que os traders esperam do BCE nos próximos dois anos. Na série diária do Bundesbank, atingiu 3,32% em 28 de setembro, o maior nível desde outubro de 2008, e desde então caiu 0,3 pontos para 3,02%. Esse pico foi um centésimo de ponto acima do rendimento em 8 de março de 2023, dois dias antes da falência do Silicon Valley Bank.
A venda de títulos da França retirou cerca de uma alta do caminho do BCE
O spread entre os custos de empréstimo de dez anos da França e da Alemanha atingiu 1,54 pontos percentuais em 2 de outubro, o maior desde 2011, após seu maior alargamento semanal em 17 anos. A venda se espalhou para títulos italianos, belgas e gregos, e a Espanha convocou eleições antecipadas para 29 de novembro. O orçamento de 2027 da França visa um déficit de 5% do PIB, ante 5,4%, contra um teto da União Europeia (UE) de 3%, o que fecha um sexto do gap. Quando os rendimentos saltam assim, governos e empresas pagam mais para tomar empréstimos sem que o BCE faça nada, então os traders assumem que o BCE precisa fazer menos.
A precificação do mercado monetário, as apostas que os traders fazem na taxa de depósito após cada reunião, mostra o quanto foi retirado. Em 5 de outubro, essa precificação mostrava 0,28 de uma alta na reunião de 29 de outubro, 0,89 até 17 de dezembro e 2,69 até setembro de 2027. Em meados de setembro, mostrava cerca de três em quatro para outubro e cerca de mais uma alta até meados de 2027. “Priced out” ainda significa 2,69 altas.
A presidente do BCE, Lagarde, deu aos traders seu argumento em 28 de setembro. Ela disse ao Parlamento Europeu que taxas de longo prazo mais altas desacelerariam o crescimento e espalhariam os custos de energia para outros preços mais do que o projetado pela equipe do BCE. O economista-chefe do BCE, Lane, fez o mesmo ponto em 5 de outubro. A maior queda em um dia do rendimento de dois anos, 0,19 ponto, ocorreu em 2 de outubro, quando o spread francês atingiu o pico e os rendimentos caíram em todos os lugares após um fraco relatório de empregos dos EUA.
Duas vezes em 2022-2023 o rendimento de dois anos perdeu um ponto com o estresse e recuperou
O primeiro susto veio em junho de 2022, quando os custos de empréstimo italianos saltaram. O rendimento de dois anos da Alemanha caiu 1,05 pontos entre 16 de junho e 2 de agosto, para 0,10%, porque os traders esperavam um BCE mais lento. O BCE aumentou as taxas em meio ponto em 21 de julho, o dobro do que havia sinalizado, depois em três quartos de ponto em setembro e novamente em outubro. O rendimento voltou acima de seu pico de junho em 9 de setembro, um dia após a primeira dessas altas de três quartos de ponto.
O segundo ocorreu em março de 2023, após a falência do Silicon Valley Bank e a queda das ações do Credit Suisse para o menor nível histórico. Em 15 de março, os traders precificaram o pico do BCE perto de 3%, ante 4% na semana anterior, e o rendimento de dois anos caiu 1,09 pontos nas oito sessões até 20 de março. O BCE aumentou as taxas em meio ponto em 16 de março e mais quatro vezes depois disso. Parou em 4%, onde os traders haviam colocado o pico na semana anterior ao Credit Suisse.
Ambas as reprecificações foram desfeitas pela mesma razão. A inflação subjacente (core inflation), que exclui energia, alimentos, álcool e tabaco, era de 3,7% em junho de 2022 e um recorde de 5,7% em março de 2023. O estresse poderia mover a data de uma alta, mas não a necessidade de uma. Em 21 de setembro de 2023, o rendimento de dois anos estava de volta a 3,28%, quase todo o caminho de volta ao nível de 8 de março.
Bancos centrais deram a cada susto sua própria ferramenta e mantiveram as taxas focadas na inflação
Em junho de 2022, o BCE realizou uma reunião não programada para direcionar reinvestimentos de seu portfólio de títulos pandêmicos para os países sob pressão. Em 21 de julho, lançou o Transmission Protection Instrument (TPI), um backstop de compra de títulos para países cujos custos de empréstimo se desviam de seus fundamentos, juntamente com a alta de meio ponto.
O Banco da Inglaterra (BoE) comprou títulos do governo de longo prazo entre 28 de setembro e 14 de outubro de 2022, para impedir uma venda forçada por fundos de pensão. Três semanas depois, aumentou sua taxa em três quartos de ponto. O Federal Reserve (Fed) aumentou as taxas 12 dias após a falência do Silicon Valley Bank. O então presidente do Fed, Powell, disse em 22 de março de 2023, que o aperto do crédito bancário poderia fazer o trabalho de um aumento de taxa, e o Fed aumentou as taxas mais duas vezes.
A presidente do BCE, Lagarde, fez o argumento de Powell sobre os rendimentos de longo prazo em 28 de setembro. Quando o BCE lançou o TPI, disse que o backstop permitiria que os aumentos de taxa chegassem a todos os países da zona do euro de forma uniforme. O presidente do Bundesbank, Nagel, disse em 1º de outubro que o trabalho do BCE é a estabilidade de preços, não manter o spread entre os custos de empréstimo dos países em um determinado nível. As próprias projeções de setembro do BCE têm a inflação excluindo energia e alimentos em 2,6% em 2027 e 2,3% em 2028, acima da meta durante todo o período.
2011 é o ano em que os traders estavam certos
O argumento contra isso é 2011. O BCE aumentou as taxas em abril e julho de 2011 porque a energia estava impulsionando a inflação, depois as cortou em novembro e dezembro, quando a crise da dívida atingiu a Itália e a Espanha. Ambas as altas foram revertidas até o final do ano.
A presidente do BCE, Lagarde, disse ao jornal francês La Croix que este não é 2011. A diferença está fora da França, onde o prêmio de dez anos da Itália sobre a Alemanha foi em média de 5,19 pontos percentuais em novembro de 2011 e o da Espanha atingiu 5,55 em julho de 2012. O da Itália tocou cerca de 1,1 ponto em 1º de outubro, e o da Espanha está em cerca de 0,65, menos da metade do da França.
O elo fraco é a França, que está sob o procedimento de déficit excessivo (EDP) da UE, o processo para governos com déficits acima das regras, desde julho de 2024. Um país sob o procedimento se qualifica para o TPI apenas se a UE não o considerar falho em corrigir o déficit. O TPI nunca foi usado, e o primeiro país a precisar dele pode não se qualificar. Se a venda atingir a Itália e nenhuma ferramenta se adequar à França, a taxa de depósito é tudo o que resta, e esse é o modelo de 2011.
A inflação subjacente é o outro ponto fraco. A 2,5%, está mais perto dos 1,6% de 2011 do que dos 5,7% de março de 2023, e a maior parte do aumento para 3,8% é energia, com alta de 18,8% no ano. Essa taxa geral está acima do pico de 3,0% de 2011, e a presidente do BCE, Lagarde, chamou o choque energético de muito grande para ser ignorado.
A alta que os traders retiraram tem uma data: 17 de dezembro
A aposta é que a alta de dezembro seja entregue e as altas de 2027 que os traders removeram voltem ao preço. Ambas as altas de 2026 ocorreram em reuniões com novas projeções da equipe, em junho e setembro, e 29 de outubro não tem nenhuma. 17 de dezembro tem, e os mercados monetários têm 0,89 de uma alta precificada até lá.
O rendimento de dois anos da Alemanha é o indicador. Um movimento de volta acima de 3,20%, onde foi negociado antes de 2 de outubro, indicaria que o estresse está saindo da precificação do BCE. Abaixo de 2,90%, seu nível de 1º de setembro, tudo o que os traders adicionaram em torno da alta de setembro se foi. O prêmio de dez anos da Itália é o gatilho de 2011, e um movimento em direção a 1,5 ponto, de cerca de 1,1, indicaria que a venda não é mais apenas francesa.
O euro caiu para seu nível mais baixo contra o dólar americano desde maio de 2025 na segunda-feira. Ele ganha se a alta de dezembro voltar ao preço e perde se o prêmio da Itália aumentar. A aposta está errada se o BCE mantiver a taxa em 17 de dezembro com a inflação subjacente em 2,5% ou mais, porque isso significaria que os mercados de títulos, e não a inflação, estão definindo as taxas da zona do euro.
